10月28日收市之后，一纸购股协议把恒大物业再次推到命运的转折点上。

恒大物业10月30日早间公告披露，清盘人作为中国恒大与CEG Holdings(BVI)的代理人，与要约人Everest Holdings I Limited约定，出售合共5,515,229,000股恒大物业股份，占已发行股份总数约51.016%，总现金代价约合40.26亿港元。股份于10月29日上午九时正起短暂停牌，公司同时申请10月30日上午九时正恢复买卖。

按照公告安排，交易完成之后，高盛将代表要约人依收购守则规则26.1，就全部已发行股份提出无条件强制性现金要约，要约价为每股0.8359港元。要约人及要约人一致行动人士目前仅持有8,500股，完成后将持有合共5,515,237,500股。剔除这部分股份，全面要约涉及5,295,573,500股，按每股0.8359港元计算，最高代价约为44.27亿港元，约占已发行股本的48.98%。

0.8359港元这个数字，需要和三个坐标同时对照分析。它较最后交易日收市价1.185港元折让约29.5%，较2025年9月10日、即规则3.7公告前最后一个交易日的0.920港元折让约9.1%，却较截至2025年12月31日每股经审核综合资产净值约0.16港元溢价约409.0%。

公告同时写明，要约人不会提高要约价，且不保留提高要约价的权利。这句话的含义很明确，0.8359港元就是天花板。

从200.4亿港元到40.26亿港元

这一次的作价被拆成两档。中国恒大持有的147,155,000股，占已发行股份约1.361%，每股作价0.8359港元，代价约1.23亿港元;CEG Holdings持有的5,368,074,000股，占约49.655%，每股作价0.7271港元，代价约39.03亿港元。

两档价格的落差，由同日订立的函件协议填平：要约人须于完成时就CEG Holdings的若干税项、交易费用及其他负债支付人民币5亿元，按公告所引1港元兑人民币0.85621元折算，摊到53.68亿股上恰好相当于每股0.1088港元，正是0.8359与0.7271之差。经此安排，两名卖方就每股销售股份获得的总利益相同。

把几个总额放在一起，这笔交易的全貌或许更加清晰。

以每股0.8359港元计算，10,810,811,000股已发行股份对应全部股本价值9,036,756,914.90港元;连同人民币5亿元额外金额，假设全面要约获全数接纳且股本不变，要约人在购股协议、函件协议及要约项下应付的最高总金额为9,036,672,244.69港元。为锁定这笔交易，要约人方面已促使其一家联属公司在签约前向CEG Holdings账户支付按金600万港元，相当于总代价的约0.15%。

五年前，同一个标的曾经有过另一个价格。2021年10月，中国恒大拟以200.4亿港元向合生创展出售恒大物业50.1%股权，折合每股3.70港元，隐含全公司估值约400亿港元，那是当时物管行业最大的一笔并购。该方案原定当年10月12日完成，卖方其后未按协议交割，中国恒大于10月13日行使权利解除协议，三方随后于10月20日晚公告终止。

五年之后，51.016%股权的对价是40.26亿港元，按此测算隐含全公司股权价值约78.9亿港元，对价只剩当年的约两成，每股价格下降约77.4%。

这一次的签字来得也不轻松。

2025年9月10日，恒大物业接获清盘人发出的接洽函，此前一日清盘人已从部分有意方收到不具约束力的指示性要约;2026年4月14日，潜在卖方与一名选定投标人签订为期30个工作日的排他性协议，5月15日期满未获延长，6月25日谈判终止，当日股价收报0.78港元，跌幅23.53%，市值84.32亿港元。

清盘人随后重启程序，9月30日再与一名选定投标人签订排他性协议，谈判期限截至10月27日。一天之后，购股协议落地。

太盟的熟悉路子

公告披露，要约人由PAG Fund IV全资拥有，PAG Asia Capital GP IV Limited为其普通合伙人。

太盟投资集团(PAG)对这类资产并不陌生：2023年1月，太盟与新加坡丰树各持50%，以56亿港元从清盘人手中购入香港高银金融国际中心;2024年3月的大连新达盟一案，太盟牵头阿布扎比投资局、穆巴达拉、中信资本、ARES投资约600亿元人民币，合计持股60%;2025年5月，太盟珠海连同高和丰德、腾讯控股、京东潘达、阳光人寿，获市场监管总局批准收购大连万达旗下48家万达广场项目公司股权。

从清盘人手里买困境资产、再长期持有等修复，是这家机构熟悉的路子。

价格的水位，则由行业估值中枢决定。2021年10月，物业股平均市盈率约20倍;到2023年6月末，港股上市物企平均市盈率已降至13.9倍;如今并购市场的合理区间普遍被视为6至8倍。

以此对照，本次51.016%股权对应的隐含全公司价值约78.9亿港元，按2025年公司拥有人应占利润9.87亿元人民币折算，约相当于7.4倍;按要约价对应的90.37亿港元全部股本价值计算，约8.4倍。

这组数字说明，困境资产正在按困境资产的价钱成交。

对清盘人而言，确定性比价格更紧要。截至2026年9月30日，中国恒大清盘人累计变现约34.22亿港元，而债权申索总额约3600亿港元。40.26亿港元放进这个盘子里，大致相当于申索总额的1.1%。

它是一盏信号灯，不是解药。

包袱还在

协议离交割还有一段路。完成的先决条件包括：就购股协议项下交易向国家市场监督管理总局反垄断局完成经营者集中申报，并取得该局批准，这一条件须为无条件批准，或仅附带要约人在合理行事下可接受的条件，且卖方与要约人均无权豁免;要约人各项保证于完成日期仍属真实准确;股份上市地位未被撤销且持续买卖;并无任何声称销售股份受产权负担所限的申索;亦无禁止或限制交易的法院命令、禁制令或监管裁定。

公告明确，于公告日期概无先决条件已获达成。完成将在全部先决条件达成或获豁免之日后第15个营业日落实，综合文件则须不迟于公告日期后21日寄发。

审批这一关的节奏，可以从前例中读出一二。

2026年以来，市场监管总局共收到经营者集中申报489件、审结440件，平均审查用时29.8天，简易案件平均审查用时已由39.9天缩短至18.6天。

2025年5月，太盟(珠海)连同高和丰德、腾讯控股、京东潘达、阳光人寿设立合营企业并收购大连万达商业管理集团旗下48家目标公司全部股权，获无条件批准。但拿到批文不等于完成交割，据公开报道，那48座万达广场到2026年3月仅有5座完成收购，多数标的因债权人司法冻结或第三方出价更高而搁置。

恒大物业股份上可能存在的质押、冻结与清盘程序下的处置安排，同样会让“批准”与“过户”之间出现时间差。

经营层面的恒大物业，已经不是五年前那家依附于开发商的物企。2025年，该公司营业收入136.78亿元，同比增长7.2%;净利润10.09亿元，同比下降2.2%，其中公司拥有人应占利润9.87亿元，在管面积约6.01亿平方米。2026年上半年，营业收入69.43亿元，同比增长约4.5%，公司拥有人应占利润5.17亿元，同比增长约9.5%，毛利率约19.2%，在管面积约6.03亿平方米，第三方收入占比接近100%。

独立外拓已经完成，但规模增速降到约1%，增长的故事需要重新写过。

历史包袱也不会随易主自动消失。截至2026年6月末，公司贸易应收账款29.23亿元，其中关联方应收20.89亿元已全额计提减值，集团减值拨备总额32.44亿元。134亿元存款质押被银行强制执行一案的判决虽已作出，在恒大系清盘的背景下，追偿仍存在重大不确定性。这些科目的处理方式，会直接影响交割后的资产负债表。

另有几处地方值得留意。要约人拟维持恒大物业的上市地位，但持股已达51.016%，若独立股东大量接纳要约、公众持股量触及红线，仍需配售或申请豁免;反之一旦接纳率极低，要约人依然稳坐控股地位，这场全面要约更像一次必须履行的合规动作。至于那600万港元按金，对照2021年合生创展方案中10亿港元的违约金，约束力强弱一目了然。恒大物业自己就在四个月前经历过一次谈判终止。

对持股者来说，0.8359港元既是出价的终点，也是判断的起点。