昨天华夏中国交建REIT在上交所鸣锣上市，至此，基础设施公募REITs扩容至12家，其中产业园类产品占三分之一，换而言之，优质的产业园区成为基础设施公募REITs最为重要的底层资产之一。

近期，首批9只公募REITs发布了年报，披露了上市首年的运营情况，其中，博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT和华安张江光大REIT3只产业园REITs表现超出预期，为投资者交出了一份令人满意的答卷。

期内，3只REITs的营业收入目标完成率最高达110%，最低也达到99%；可供分配金额目标全部超额完成，净现金分派率迈过4%底线，最高接近5%；底层资产出租率在86%-100%之间，租金收入稳健。

发行1年，市值200%增长，分红接近5%，跑赢大盘，存量时代的诱人红利摆在园区人面前。

与此同时，地处上海、深圳、苏州三座城市的这3只REITs又各有其特点，100%满租的张江光大园为何出现亏损？租金单价最便宜的东吴苏园为何净利最高？毛利率最高的博时蛇口产业REIT为何没能完成营收预期？

本文就3只产业园REITs的收益水平、运营情况等展开逐一分析（由于建信中关村REIT于去年12月挂牌上市，尚未披露年报，本文暂不做讨论），一窥真相。

底层资产：张江光大与东吴苏园鲜明对比

从底层资产看，张江光大园属于小而精产品。

目前发售的4只产业园类REITs（包括建信中关村REIT）产品中，张江光大园建筑面积不足5.1万平方米，底层资产规模最小；发行5亿份，基金份额数量最少，其他3只REITs均发行9亿份；因而发行规模在4只REITs产品中排位靠后，发行规模14.95亿元；基金合同存续期限最短，20年，其他3只基金合同存续期在40年及以上。

值得注意的是，张江光大园2021年单位面积月租金及管理费最高，达165元/平方米，且是产业园REITs中唯一在2021年保持100%出租率的园区（建信中关村REIT未披露年报，不做比较）。

东吴苏园产业REIT与之形成鲜明对比，凭规模取胜。

东吴苏园产业REIT以国际科技园五期B区项目，2.5产业园一期、二期项目为底层资产，建筑面积合计约56万平方米，在产业园类REITs中装载体量最大。

▲苏州2.5产业园

以3.88元/份的价格发行9亿份，发行规模在同类REITs中位居首位。不过，相比蛇口产园、张江光大园单位面积月租金过百，其两处底层资产国际科技园五期B区期内平均月租金38.89元/平方米；2.5产业园一期、二期平均月租金58.73元/平方米。可见，二线城市产业园项目在价格上不具优势。

营业收入：基本或超额完成预期

博时蛇口产园REIT毛利率表现最佳，高达84.38%。期内营业收入8010.60万元，预测营收8073.50万元（2021年度预测营收1.42亿元/365天*实际运营207天），受2021年广深疫情影响，完成99%。期内获得毛利润6490.02万元、净利润2685.45万元。

东吴苏园产业REIT期内净利润指标突出。期内营业总收入1亿4758.82万元，招募书中预测2021年5-12月营收1.61亿元，经计算，期内（6月7日-12月31日）营收预计为1.36亿元，完成率达108%；毛利润1.09亿元，毛利率达75.22%（两园区毛利润之和/两园区营收之和*100%），净利润3286.57万元，在3只产业园类REITs产品中排名第一。

不可思议，华安张江光大REIT净利润呈负值。前文各项数据指标印证张江光大园体量虽小却拥有高租金的满租输出，期内营业收入5281.63万元，期内预测营收4796.58万元（2021年度预测营收1.42亿元/365天*实际运营207天），预期完成率高达110%，在3只REITs中表现亮眼。但年报显示，其净利润为负1219.18万元。

▲张江光大产业REIT

究其根源，收入无法覆盖支出。年报显示，张江光大园因期内折旧摊销占比过高，抬升成本，致净利润为负。期内营业收入5047.89万元（不含利息及违约赔偿收入），营业成本6012.90万元，最大成本源于投资性房地产折旧及摊销5342.40万元，在营业成本中占比接近89%。

东吴苏园产业REIT投资性房地产折旧及摊销一项占营业成本的60%。博时蛇口产园REIT则未将折旧及摊销纳入营业成本之中。

为何张江光大折旧摊销成本如此之高？还记得前文提到张江光大基金合同存续期20年，在产业园类REITs中最短么？正因为张江光大园折旧年限较短，残值率、年折旧率相对较高，2021年折旧摊销成本以10%残值率、4.5%年折旧率计算，导致折旧和摊销成本较大。在财务报表上直接表现为净利润为负。

作为管理公司，华安基金方面表示，「净利润为负主要是由于基础设施项目的折旧摊销金额较大，并不影响项目的现金流和可供分配金额。」

折旧摊销过高，是否会带来有利影响？确实有，提升了净现金流分派率。折旧摊销既是最大成本，也是可供分配金额的主要构成。折旧摊销高意味着可供分配金额也高，在基金估值确定的前提下，净现金流分派率（年度可分配现金流/目标不动产评估净值）将被抬升。后文可看到，张江光大REIT在净利润为负的情况下，净现金流分派率逼近5%。

收入构成：租金占比普遍超四分之三

租金收入在总营业收入中普遍占比超四分之三。

整体来看，产业园REITs营业总收入由营业收入和其他部分收入构成。营业收入又可细分为租金、物业管理费、停车费和其他收入四个部分，张江光大园将其他收入解释为水电能源和广告位收入等。租金收入是产业园REITs最重要的「印钞机」，基本在总营业收入中占比76%～86%之间。

除营业收入外，利息收入、政府补助、其他业务收入、投资收益、营业外收入等，皆可能成为补充收入的备选项。

收益：净现金流分派率最高接近5%

高比例分红，是基础设施公募REITs一大亮点。按照要求，在符合有关基金分配条件的前提下，每年至少分配1次收益，不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，净现金流分派率原则上不低于4%。

3只产业园REITs可供分配金额均超出预期，并对2021年度进行一至两次不等的年度分红，若以发行价作基础对比，3只REITs净现金流分派率在4.5%左右，符合不低于4%的原则，并且统统超出预期。

博时蛇口产园REIT期内可供分配金额5283.79万元，招募书预测期内可供分配金额5180.43万元（年度可供分配金额/365*实际运营天数207），预算完成率接近102%。2021年度进行两次分红，第一次可供分配金额2465.91万元，90%用于现金分红，第二次可供分配金额2817.88万元，分红96%，两次累计每10份基金份额获现金分红0.601元，净现金流分派率达4.48%。

东吴苏园产业REIT预算完成率最佳，分红比例最高。期内可供分配金额9261.58万元，比预测期内可供分配金额8485.11万元（预测可供分配金额/预测天数245*实际运营天数207），高出9个百分点。2021年度分红1次，分红比例高达99.99%，每10份基金份额获现金分红1.029元，净现金流分派率达4.67%。

华安张江光大REIT净现金流分派率接近5%，堪称产业园类REITs之最。期内可供分配金额4226.25万元，预测期内可供分配金额3955.15万元（年度可供分配金额/365*实际运营天数207），预算完成率约为107%。目前为止，2021年度分红1次，分红占比94.65%，每10份基金份额获现金分红0.8元，净现金流分派率达4.98%。

随着REITs试点范围的扩大，未来以产业园为底层资产的REITs产品，将向经济发达的二线城市蔓延。