大家上午好！我是高和资本的郑萍，很高兴来到这里和大家做这样的一个分享。我拿到了一个命题作业也很开心的，我一直思考这个问题，从资管的角度看城市更新到底是什么，很巧合的今天是3月的最后一天，在3月的上旬，高和内部开了会议，我们的创始人苏总提出了他的理解，我想把它全部念一下。“城市更新的目的是使城市资产的价值最大化，更新后会将空间场景化，从而吸引更多的创新人才成为产业升级和消费升级的强磁场，推动城市可持续发展，推动城市创新从而形成城市的个性化，城市更新的本质是城市操作系统的升级换代。”他的这段话还获得了我很多的共鸣，所以我今天的分享就会从这段话里摘出三个层次。

城市操作系统的升级换代、城市资产价值最大化和产业消费升级下的大资管这三个层次来跟大家做分享。

现代金融的手段其实推动了整个现代化的增长模式，厦门大学赵燕青教授去年曾经推出了一本书叫《大崛起》，他里面明确指出“土地金融制度推动了中国极速城市化，当下中国正在从资本型的增长转型为运营型的增长。”而对应到我们在理解城市化的过程当中，资本型增长对应的就是城市开发的时代，在那个时代花钱越多越好，更多的投入到固定资产的投资当中，所以在所有的层面，大家追求的都是效率。从操作系统我命名为1.0，其实是很粗的一个概念，但是我们也可以看到，在实际过去十几年的过程当中它就是这样运作的，空间层和金融层它的产品特征都非常的简单、粗放。但是在那个阶段，它完成了它的历史使命，所有都是追求效率，所以我们看到在城市治理层它追求的也是以发展和效率为导向的。

当城市化到了一个阶段，固定资产投资趋于饱和，而它的边际效应越来越小的时候，我们看到其实就已经到了运营型增长的时代，也就是我们说的城市更新的时代。在这个时候，所有的一切都变得更加细腻。这个时候运营追求，所有层级现金流的剩余变成一件非常重要的事情。所以我们也简单分解了一下，从操作系统来看。我们看到多了资管和运营这两个维度。在产品特征上，各个层级上都会有更加丰富的产品。包括在城市治理层，我们看到它的多元目标从经济、社会、生态多方面都要兼顾到，整个治理的目标已经从发展为导向走向了公平和均衡这样的过程。

所以刚才我们提到操作系统现在变得更加的丰富，我们觉得操作系统的整体升级它是热启动，相当于是转轨并行的过程，它启动自金融系统的整体升级，这其中核心的关键转换在于资产的“定价之锚”的转化。

第二部分跟大家分享的是城市资产价值最大化。

这个表不是特别的精准，我们可以看到在过去十几年当中是这样来进行资产定价逻辑的，在开发时代，资本型增长无论是比较法还是成本法，更多其实是基于住宅的定价。到了城市更新时代，收益法会更多的被运用起来。

简单讲一下，大家可能都很熟悉，资本化率是在这个过程当中最重要的一个名词，它其实是对未来现金流的折叠，它是城市更新时代的定价之锚，我大概列了一个公式，这是我们在资管和资本市场非常常用的一个关于NOI  Margin约等于利润率。

我简单梳理了一下在城市更新这个大范畴里面我们讲的广义的城市更新和狭义城市更新之间的关联。其实定价之锚的变化并不是什么特别新鲜的事情，在传统的中国企业二级市场投资里面也一直是用这种方法来估值的，但是在空间层面上经历土地金融化之后很大的转换，所以可以说定价之锚其实是一个价值的回归。

回到刚才讲到推动整个城市操作系统转换的热启动，它来自于金融系统的整体升级，从资管新规开始到疫情开始这几年来，中国的不动产金融领域正在进行一个非常深刻而缓慢的整体变革。这里我列了两个最重要的，一个是2020年关于公募REITs的试点，还有上隔夜基金业协会对私募投资基金试点备案的安排，对应我们的更熟悉Pre-IPO和IPO股权闭环已经形成了，结合现在背景其实是纾困和转型的大背景之下，未来有大量的资产从非标资产转移到标准化的资产，在这个过程里从原来我们刚才讲的非常粗放的金融模式里，更多是捆绑的主体信用过程里，更多资产是会出表，行业会经历一个非常长的去杠杆的过程。包括关于公募REITs的试点，去年和今年除了传统的基础设施以外，在租房和消费基础设施之上都已经开始开放了，可以看到目前在整个资本市场里面，在金融层面有不少的机构投资人认为现在是面临一个资产荒。为什么会资产荒呢？我们可以看到在操作系统的四个层次里面，在金融层和空间层之间，它其实非常大量的需要这样的称之为大资管，资管层和运营层，分别代表的资本、资产、桥梁和产业、消费、升级的整个空间的运营决策是稀缺的，是需要来大量新增的。

到最后一部分，产业消费升级下的大资管。

什么是资产管理？这也是我们试图用一个这样的图来形容。资产管理其实是一个桥梁，把资产和资本之间进行连接，在这个过程当中，我们会把空间的资产经过加工改造变成具有稳定现金流的一种标准化的金融产品，可能是非标准化的金融产品到标准化的金融产品的过程。

从广义和狭义的角度来理解，其实以前我们更多理解是从狭义资产管理角度是运营的概念，但因为在整个的金融系统大背景之下，真正的操作系统变革实际上是来自于整个行业对资本市场的对接。所以在这个过程里，对接上面的资本市场资产管理能力就变得非常的重要，是以现金流为主线，要配合整个的投资、杠杆的运用、退出的确定，非常紧密地衔接在运营的能力之上。

高和资本就是一家非常典型的资产管理公司，我们的基因其实是专注在跟上面商业不动产金融紧密的衔接上。所以我们过去这么多年的主营业务就是专注在投资并购，同时我们也布局了在资产证券化，我们也推动了中国的资产证券化政策等等方向上做了很多的创新、探索和推动。同时，我们也做了产业创新方面的投资，也就是在运营层面也做了很多的探索。

过去这些年来，一直是专注在城市更新的领域，没有做过住宅，也没有做过债，所以聚焦的城市在北京和上海，刚才讲到定价之锚，国内70%的大宗交易都集中在北京和上海，在这两个城市当中我们资产定价一直还是沿用资本化率这样的一种定价方式。

结合到刚才讲到的操作系统，资管和运营我们看到它其实就是衔接未来整个行业大迁徙非常关键的加工通道。我们觉得未来的发展，为什么把资管、大资管分成上面一层和下面一层，是因为随着行业发展，我们觉得它的发展方向需求是有一点点不太一样的。从资管的角度来讲，它追求规模化，因为对接是上面大的资本，所以它要求规模化，追求标准化，追求精细化。但从运营的角度来讲，我们看到运营是从粗放到细分，资产类别也是从更多的标准化到非标的角度来进行迁徙的。运营层未来发展的方向是会更加的精细化、在地化和非标化，在这里随着专业的细分，势必会有新力量的崛起。

这是我的介绍，我主要专注在社区商业领域，从2017年开始就在上海关注街区商业和社区商业这个领域。

简单举社区商业这个例子，我们这些年来观察到了，包括也跟大量的各种运营商做深度的交流，实践探索，也投资管理了一些项目，我们定义社区商业是什么呢？服务在地人群的一种商业，它的机会在哪里呢？我们觉得是在消费升级的二线城市以上，它有一个发展悖论，一方面面临的竞争对手、购物中心，所以它必须要做差异化，是非常的非标，所有的资源都是在地化的，包括政府的街道，社区的一些资源，包括新崛起的主理商户，一方面要非常非标，另外一方面社区商业的管理面积又很小，所以会面临到管理效率的问题，传统大的购物中心的运营分子是完全没有办法来完成运营效率标准的，所以在标准化和非标准化之间，它其实有一个悖论，我们目前观察到的，我们也预判到发展的趋势是我们发掘，未来会出现区域的供应商，或者区域供应商会变成跨越了商业、跨越办公，甚至跨越产业的区域龙头型运营商。主要价值在于降低在地新增项目的成本，可以把在地的资源更多归集到这里。另外需要保持个性化和在地连接性的角度，又会出现一些精品的运营商，或者说会出现一些精品运营的方法包。

今天在座更多主要是针对产业方面的运营专家，我只是举一个关于社区商业方面的例子，来跟大家分享一下我们觉得未来整个运营角度来讲新力量会崛起，在很多细分领域会进一步的发展。

大资管整个行业里面，刚才讲无论是从Pre-IPO还是从IPO两个阶段来讲，大资管对资本的对接能力和对运营的深度挖掘的能力都是紧密地结合在一起的，这个也是以高和资本为例。我们在PreREITs阶段，价值创造过程当中，总投资并购，到改造，到运营，到杠杆的优化，到退出时点的择机和退出方式的选择，这一串全部是资管的能力，目前公募REITs结构不是非常清楚，产融结合一定是必然的趋势。这也呼吁我们更多加强跟整个大资管领域，各个精细化在前沿工作的同行们的交流、学习，甚至协作。

在今天这三个方向的最后，我也简单提一下，我们最近也在做一些探索，基于高和过去在十几年当中社会资本的经验，包括我们在资管方面的经验也有一些城市、区域的片区，还有社区找到我们，希望我们做一些顾问的工作，我觉得我们也很愿意去做这方面的探索。

最后跟大家做简单的小广告，最右边城市更新论坛是中国城市更新论坛，已经举办五届了，也是比较多的市场化机构，70多家单位组成，我刚才讲的很多内容都在公众号里面，一直在整理，也希望在大资管层面做更多的融合，大家有兴趣可以关注一下。

这个书来自上海交通大学陆铭教授的最新的书，里面有一句话我非常的有共鸣，“决定人类发展轨迹的是普遍规律，在集聚中走相平衡”，城市就是集聚的地方，城市更新相信我们会有更多的机会。