如果时间可以倒流，相信10多万位华夏幸福股民会希望回到2018年1月31日。

那天是“环京地王”华夏幸福在资本市场最后的“高光时刻”，继十年涨10倍后，又创造了单日暴涨49%的记录。之后其股价一路下滑，到目前仅剩下高点的1/5；考虑到其庞大的债务黑洞（559亿到期欠款仅有8亿可动用资金），下跌仍未看到尽头。

华夏幸福好像只是犯了所有房企都会犯的错——高杠杆和高负债；股民和购房者好像并没有什么错，但却要承担真金白银的投资损失。这一切是怎么发生的？房地产还可以投资吗？

1、起高楼 华夏幸福如何圈到3000亿？

2016年和2017年，对华夏幸福来说，是流着蜜的两年。环京楼盘大卖，企业年销售额超过千亿，市值接近千亿，迅速迈入房企前十地位。这与其出色的圈钱能力密不可分。

作为一家民营企业，华夏幸福在银行贷款上处于不利地位，2015年银行贷款额只占其整体融资金额的27%，不到1/3的水平。

而它硬是在2012~2016年的4年时间里，采用了22种融资方式，筹集了将近3000个亿的资金，自己也成了“花样融资的教科书”。

美国经济学家梅耶（Mayer）提出过一个有关融资的“啄食顺序”原则：

当融资需求出现时，优先考虑使用“内部盈余”（即便经营活动产生的现金流净额），其次可通过债券融资，最后才考虑股权融资。

股权融资是最最昂贵的融资方式，越是好公司越珍爱自己的股票。苹果、微软只要有机会就回购股票，阿里、百度、携程们轻易不会增发。

而在2016年1月18号，华夏幸福完成了一次定向增发，募集了69亿现金。除此之外，华夏幸福股权融资方式还包括：

战略引资，2013年以30亿的资金引入天方资本，后者不仅分享收益，还参与决策；

特定收益权转让，2014年6月与信丰投资签订协议，通过将卖房首付款后续款项转移给对方，提前将拿到几亿的资金；

夹层式资管计划，类似于委托资管机构设立基金来融资；2015年其与歌斐资产、平安大华、恒天财富等资管机构进行了15次夹层式资管计划融资；

资产支持证券（ABS），将某个资产未来收益的一定份额以证券的形式出售；2015年就设计以物业费债权从资本市场融资24亿。

在“将园区里的一草一木都证券化”后，华夏幸福也并未放弃债务融资方式。2016年3月29日，华夏幸福第二期公司债券发行完毕，发行规模30个亿，票面利率5.19%，期限正好到今年。除此之外，华夏幸福还用银行承兑、短期融资券、委托贷款、银团贷款、信托借款……等十多种方式借债。

2、楼要“塌”了吗 华夏幸福的债务黑洞

但前几年的疯狂圈钱，导致2020年以来华夏幸福进入偿债高峰期。曾经的“现金牛”住宅销售，在环京房价腰斩、投资人外逃的情况下连年走低；产业园区的回款也由于疫情等因素发生拖延，华夏幸福的生态岌岌可危。

对房地产公司最需要关注的是资产负债率和土地储备，前者决定再融资的空间还有多大，后者决定未来建房/卖房的规模。“巧妇难为无米之炊”，要煮一锅饭，“银根”是火，“地根”是米，缺一不可。华夏幸福的土地储备主要在环京地区，眼下在频频出让回收资金。

对于资产负债率的披露，企业通常有三种选择，一般局面越是严峻，越会刻意选择数值看起来低的，以便“麻痹”投资人的神经。房地产公司可推算出来的资产负债率有五种，如果看懂了，其他公司的都不在话下（本篇仅介绍3种资产负债率，更多财务分析可见eastland在虎嗅妙投的热门专栏《财报透露的真相》1、2）。

资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，越接近100%，说明总资产中来自所有者的份额越少。

净资产负债率是期末总负债除以净资产得到的百分比。净资产负债率最直白地显示出杠杆倍数。

资产负债比率是债务净额与资产总额的比率。它的分母是总资产，分子是计息借贷减现金、再减受限制现金。

资产负债率最平实，净资产负债率相当于“用放大镜看风险”；资产负债比率具有一定的“麻痹效用”，细思却有些牵强，比如计算公式中减现金的意思是“咱家有钱可还”，问题是现金还要拿来发工资、付房租，都拿来还债企业就要停摆（对房地产公司还需要关注“资本承担”，例如万科，截至2019年6月末总负债1.35万亿，此外还有2079亿资本承担）。

华夏幸福选择的是第一种资产负债率。其财报显示，近两年资产负债率略有降低，2019年底为83.9%，2020年年中为83.14%；国盛证券1月14日的研报显示，资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比仍然小于1。但“三条红线”仍全部踩中。

3、从黄金时代到白银时代，房地产生意的本质

华夏幸福只是众多被“卡脖子”房产开发商的一面镜子。

曾经，在中国，开发房地产是全世界独一无二的生意，“拿地、盖房、卖房”平淡无奇流程的奇特之处在于“原材料价值翻着个儿地涨”！

拿地成本1万元/平米，销售时周边“招拍挂”价格已被炒到2万元/平米，开发商顺势定价2.5万元/平米。房地产开发行业本质上是套利者，套的是“其它土地”与“商品房开发用地”之间的差额，而且捂的时间越长获利越高。

所以“要想富、拿土地”，华夏幸福成就于此。2003年，华夏幸福与固安以PPP模式，合作开发运营固安产业新城；2015年与雄县人民政府签署面积约为181.2平方千米的整体开发协议。2017年借着雄安新区概念，华夏幸福的储备土地价格飞涨，资本市场也给其多个涨停板。

但地根、银根都掐在政府手里，开发商某种程度上只是工具人。工具人也有不同的做法。当过多年房企龙头的万科对行业趋势的判断总倾向于悲观，从“拐点论”、“白银论”到高喊“活下去”。不敢多拿地，稍有风吹草动就降价抛售回笼现金，万科这些年都是在“习惯性踏空”中度过的。但“狐疑”的万科在2018年平价买入华夏幸福10个共计34万平米土地面积的房地产项目。

这一切都有迹可循。过去二十年，中国的房地产可以说是最赚钱的行业。全国平均房价涨了4倍，北上深的房价更是暴涨5-10倍。地产富豪、炒房暴发户层出不穷，闭着眼睛买房就能躺着赚钱；作为房地产市场“黄金时代”的最直接受益者，房企更是赚得盆满钵满。

然而，在经过长达二十年的牛市后，中国的房地产市场已从黄金时代进入了白银时代，不仅个人的购房思维要发生转变，房企也面临着巨大的考验。2020年，百亿房企销售额平均增速为14.4%，远低于2016年的49.3%，行业已经明显进入降速通道。

最直接的原因是房地产开发一直依赖的高杠杆模式玩不下去了。2018年以来，在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等宏观调控政策实施的背景下，房企“降负”必然成为市场主流。根据贝壳研究院的测算，2021年房企到期债务规模将达12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿元大关，能否及时还款成为悬在这些房企头上的一把利剑。还债路上，华夏幸福并不孤单。