在 “十四五”规划和2035年远景目标纲要中，明确提出推动“基础设施领域不动产投资信托基金”健康发展。

自2020年4月30日发布REITs试点通知，两年以来，公募REITs已经完成了三批合计12只产品的发行，发行规模突破450亿，各大基金公司都摩拳擦掌参与其中。

目前看，不少有志于REITs业务的基金公司迅速设立REITs团队，并和股东方、旗下基金子公司等建立协同工作组，来保障REITs产品运作。

国内目前REITs上市现状如何？平台公司在推进REITs工作时会遇到的一些困难，该如何克服？民营企业能否发行公募REITs在未来REITs会带来哪些机会......

就这些问题，明源不动产研究院黄乐与方升研究总经理、北京亦庄产城研究院副院长在主题为《公募REITs时代下产业园区新机遇》的直播中，展开了深入交流，以下是直播干货梳理。

以承接产业为主的国企

未来走市场化、轻资产

发REITs将成为必选项

REITs是政府给存量行业的政策大礼包，从4月30日试点通知以来，第一批、第二批一共11只公募REITs上市。

国企要响应政府下达的要求，承接产业，原来做的标准园区都是重资产，这对于平台公司来说，从建设到运营，是一个头痛的问题。

以前政府重招商，园区过来之后，黏度不够， 3年免租期满或相关优惠结束之后，人留不下来，空置率高，园区的可持续性会很差，所以目前做园区做重资产，在没有公募REITs之前，资产周转率，回报率都是很低的，从而会拉高资产负债率。

如今发了公募REITs之后，对国企是最大的利好，从基础设施角度看，国企手里的资产大部分都在这一范围内，要积极利用这个政策宏利，抓住这个机会，要从开发思维转成运营思维，从重资产到轻重并举，从不太看重利润到注重回报。

公募REITs和传统的类REITs有很大的差别，使资产通过公开发行的方式上市，意义巨大，特别是平台公司，都是重资产经营，导致大量的资产一直以来通过开发建设累积在手里，又没有好的途径出手。

如今在政府强调对产业管控的前提下，国企的资产不能一直堆在手里，从国家层面来看  ，公募REITs既是在为未来房地产试点，解决长远发展问题，也是为了防范国家系统化的金融风险，去解决政府债，尤其是打造地方国企可持续性的运营模式，形成投融管退的闭环，最终通过市场化的方式来倒逼国有平台，真正的去把产业做上来，把资产效益做得更好，成本更低，这样才能为产业的发展奠定基础，也为国家金融发展创造一条路径，是一个真正的破局方案。

过去靠重资产赚钱

如今各方都在关注运营

REITs推出以后，能推动重资产建设朝运营方向来运转，从而提高收入，运营能否变成一个标准化的产品呢，比如酒店有了运营的介入，房间费用会有一个很大的提升，国内的五星级酒店一般600块一晚，有了大的品牌方的入驻，就可以达到一千多一晚。

那么，园区能否走这条路呢？运营是一个长期问题 ，到现在为止走到了不得不面对的拐点，产业园区从几十年前就在搞，如今大家还在讨论究竟应该怎么做。

如果是商业地产，则具有标准化的可能性，因为客群相对单一，诉求清晰，但产业园区则很复杂。比如亦庄控股下的园区有很多种，有生物医药、智能制造等等，不同的产业定位，决定了运营不能够完全标准化，如果以办公类型为主，租户就会比较分散，比较综合，难以去做产业内容。

更重要的是，如何去做前期的产业定位，把定位和运营深度结合起来，把园区租金做上去，一方面要满足政府的产业发展要求，同时也能实现自身的回报，是存在一定困难的，包括政府的政策性客户入住影响到整体租金。

还有孵化型园区体量偏低，资金承受能力有限，但是配套也得做，还有的大客户如果出现问题，可能影响到整个园区的可持续运营，都是在实际运营中面临的困境。

园区运营方一直在讲产业定位和运营，但还未达到对产业深刻的理解能力，如何去把握发展方向，理解产业，做成产业链，这都是很考验运营团队的，而招商和运营的团队的能力达不到，也是一直以来的困惑。

常言道：“今天受的罪，都是之前造的孽”，一些园区、企业的条款，改造的需求，定位，招商环节没有按照企业化管理和市场化的运作去做，政府导向较为严重，公募REITsREITs出来之后，可能出现几个变化：

1、市场管的归市场。

2、以统一的国际标准作为园区运营的标准，以资本回报率为准。

3、企业的能力参差不齐，在拿项目时，就要思考背后的运营逻辑，公募REITs出来后的价值不在于贡献那点租金，更重要的是对价值提升和回流发挥作用，目前做的好的园区回报率在5%——8%，要从资本估值的角度来看待园区的价值。

公募REITs最大的好处就是把运营的价值和能力用同一个尺度去衡量，比如净运营收入，在相同地段、相同业态的前提下能否比别人高，就很考验运营的能力，做高收入，做低成本。

总而言之，公募REITs对运营的意义有两点：1、倒逼我们从资本的视角，来重新定义运营团队的价值；2、把运营的能力标准化，甚至落入具体的指标。

做产业园区，要有自己的核心能力和细分产业的门槛，而不是包打天下。在这些领域内设立自己的门槛，实际上对领域内的园区的估值就会拥有主导权，认为国企什么都能做，本身就是误区。

资产管理已经有一套成熟的逻辑，但产业运营则是千差万别，它离不开政府，运营方在政府的主导下，要去做更加具体的划分，否则形成不了真正的产业生态，缺乏关联性，依然只是零散的园区，到后期很难产生增值的空间，最终还是一个平均化的租金水平。

一个好的产业园，是有产业生态的，园区内的企业能够互相激发，像一个系统能够转起来。

公募REITs不仅仅是

一个融资工具，更是战略性决策

产业园区做得好的企业，比如越秀、招商蛇口华润置地、北京中关村、深圳湾科技。做产业园区，资源很重要，如果没有资源，很难做起来，比如深圳南山集团旗下的宝湾物流，就依靠本身的产业资源优势，做的不错。

那么，公募REITs的溢价率为何这么高，买的是它的运营能力，还是产业发展能力？

首要要明确这三点：1、当前资本市场对于公募REITs的价格不够理性，过于热情，市面上缺乏优质股票，导致资本市场将目光投向公募REITs；2、产业类的公募REITs更具投资价值；3、资本运作能力。

全球40多个国家发行了REITs，实际上它还是一个比较新的事物，尤其在我国，还处于不断地成熟之中。REITs最被看重的是其底层资产，比如位于北京中关村的核心资产，资本市场肯定是看好的，至于是否溢价，则存在一定的偶然性，从年报来看，表现还算不错，后期的运作则受宏观经济的影响，包括各地的疫情，都会对资产产生影响。

不少企业在发完REITs之后，被集团认为有资产流失嫌疑，但企业自身认为价值很大。不同视角对REITs的看法是完全不同的。

国资的认定有一个严格的流程，在估值的时候，不同的评估机构有不同的估值方法，对于REITs来说，则是相对市场化的方式，比如说走银行的抵押贷款，可能比走公募的认定还要高。

资产估值是高好还是低好？实话说，当资产不参与流通时，估值越高越好，有些企业在国外发行，会发现折价很厉害，涉及到市场比较法和收益法。此外，还有资产控制的问题，无论怎么贬值，只要不卖，就不会流失，而做完公募REITs后，资产都出去了，不在自己手上，这种想法是不对的。

美国的公募REITs是“550”政策，前50%的大股东全是分散的，我们目前要求资产持有者拥有20%——25%的股权，那么实际上运营权和控制权还是在企业这里，相当于出让了80%的股权。

此外，目前国企的基础设施和产业运营的收益不高，根本发不了公募REITs，而收益很高的，比如高速公路，则不想发，毕竟放在手里是金饭碗。因此，企业内部发行公募REITs，要刷新认知。

国企、国资委甚至地方政府，在发行REITs时会遇到一些困境，甲方为什么会选择REITs呢？在公募REITs推行之前，国内有很多的探索。

比如ABS，但解决的资金相对比较少，主要涉及重资产。CMBS可以打包资产进行上市，但它是债权形式，能加杠杆，不能出表，无法解决负债率过高的问题。类REITs对投资人有特定的要求，门槛比较高。

公募REITs则结合了各种优点，目前是一个比较好的选择，能够实现资产上市，降低负债率，能够出表，形成投融管退，资产变资本，资本变资产，对平台公司及重资产公司是很大的助力。

我们不能把公募REITs简单地理解为一个融资工具，而是对企业发展而言，是一个战略性的决策。表内资产融资是有上限的，评估机构对风险资产的定义和定价不一样，以前是“负债前行”，现在在国内大循环下，企业要承接那么多活儿，钱从哪里来，光靠以前的融资方式是行不通的。

首先要盘活大量资产，公募REITs未来将会把民间资产汇集起来，而不是目前的以机构为主，对于公司来说，会倒逼做前端投资的研判能力，而不是政府说什么就做什么，缺乏市场思维，还会倒逼考核、绩效等能力，与资本市场同频。

再就是对资产的管理能力，能否提升收益，还有能否形成一个平台，去整合各类生态，拓展轻资产，开辟一条新的业务线路，不再是纯做重资产。

政策是明朗的

产业园区要服务于地方产业

从国家政策来说是很明朗的，即坚定地支持公募REITs的大发展，比如税收优惠的政策，第一批REITs出来时就没有，现在优惠政策也有了，REITs也成为了地方政府很重要的一个考核指标，要求国企去努力践行公募REITs的工作，加速发行。

在实操过程中也遇到了一些问题，比如收益率能否达到预期，现在首发的这些资产都是很优质的，成熟运营了3——7年的核心区域的核心资产，并不是所有的资产都能够达到发行的标准。

像招商蛇口、张江这些本身就有基础，已经成为了一个独立的项目公司，直接拿来发就行，而像亦庄等其他的运营商，就会遇到更多的挑战，有很多手续需要推进。在盘点资产时，会发现存在一些问题，比如文件是否支撑整个规划，法拍过来的项目手续是否完整。

在未来做新的项目时，把资产以独立项目公司的形式来打包运作，不要再全部放在集团资产下面，把权属关系做得更加清晰，在做准备工作时就会做一些面向未来发行公募REITs的设计，比如产业、资产管理等，更有利于后期工作的开展。

此外，现在政策是应发多发，应发尽发，但在选择项目标的时，会碰到很多困难，做一个新的园区之前，就要想着未来如何退出，要学会以退为进，以终为首，是打算长期持有，还是做物业经营性抵押贷款，或者ABS以及公募REITs，对前期拿证、股权、甚至记账模式要求都不一样，需要资本和税的视角做前期支撑。

目前，公募REITs主要还是国企在做，因为前者的初衷是为了给国资企业做降债减负，当然，也有民企在做这件事，比如普洛斯，关键在于专业水平和运营能力能跟得上，当市场红利褪去，拼的就是管理宏利。

民企做公募REITs，要与政府充分沟通。比如未来募集资金的投向，项目要干净，能够达到发行公募REITs的要求和条件，再就是募集回来的资金要投到什么项目上去，是否继续服务于本地产业发展，这是政府特别关注的，政府不希望把公募REITs变成一个变现的渠道，把钱装在口袋里。

未来做产业园区必备的五层能力

存量人的资产管理能力是底层能力。拿产业园区做公募REITs来说，其一共有五层能力。

第一层，资本维度的能力，涉及投资者关系管理、监管沟通、上市披露。这些能力是国内做园区比较缺乏的。做运营和做资本，是两类人。这一层能力包括股东管理、流动性管理、市值管理、信息披露，优秀的企业都需要这种复合型人才。

第二层，是做战略管理和物业组合的能力，也是我们常说的资产配置的能力，比如公司未来发展的长期战略规划，新项目的投融资决策能力，物业处置，何时买何时卖，能否打通前端的投资、开发、建设、工程和运营。

国内平台公司的现状是，虽然要做公募REITs，实际上是原来做运营、物业管理的那帮人，对前端拿地、投融资、工程建设没有任何话语权，上升不到资产管理的逻辑高度，海外很多做资产管理的，处于企业顶层架构，下面的投资拿地都是它的乙方，定位是不同的，国内的企业，比如招商蛇口这类资管转型的，这部分能力已经在逐步提高。

第三层，资产管理的能力，比如复星集团，他们会去做资本管理、资金管理，这里面有股本、负债、现金管理偏资本类的配置。

第四层，是运营能力，就拿公募REITs举例，最终的考核大头都是被基金承担了，但是基金是很难承受这种风险的，比如高速公路的基金管理，基金不懂高速公路，也不懂园区。

第五层，是底层精细化管理的能力，在海外，物业和运营是被细分的，比如物业的日常设施管理中，我们可能会忽视的机电改造，涉及到能耗、成本，海外的资产管理商都会把控物业管理，大量的运营成本会影响物业的资产价值。

产业园区、公募REITs和资本市场是息息相关的，为什么现在资本看好物业赛道呢，因为物业也离不开数字化的帮助，数字化对于园区来说，无论是未来去资本市场上市，还是对内的管控，也非常重要，还有投资管理能否做科学预算，开发建设能否控制成本，运营服务、现金流等等，数字化能够发挥很大的价值，而明源在这一块则非常擅长，与华为一起给深圳湾科技做的智慧园区，把它的生态构建和运营能力都做了起来。

结语

2022年REITs站上了更大的风口，未来会朝更纵深的方向推进，公募REITs是一小步，但资产盘活是一大步。同时，REITs规则体系逐步完善，配套细则基本覆盖业务全流程，扩募规则即将落地。可以说，这一万亿级市场正在被打开。