地产龙头恒大（03333.HK）、绿地（600606.SH）前后脚宣布“转行”，“去地产化”愈演愈烈。如今，心急撕下“地产”标签的，还有华侨城（000069.SZ），连续两日挂牌，眼也不眨地卖出20亿房地产资产，逃离房地产行业的决心可见一斑。

作为世界之窗、欢乐谷、欢乐海岸等多个明星打卡景点的缔造者和操盘者，华侨城一心打算埋头发展文旅业务，但股民并不买账。而且，当年万达王健林的教训，难道忘了吗？

北京地铁7号线上坐落了两个主题乐园，在去往“环球度假区”方向的列车上，你很容易通过人们的装束来区分两拨“游客”：一类是拎着大包小包、穿着魔法袍的，他们往往直接坐到终点站；另一类则是轻装简行的，早早在“欢乐谷景区”一站下车。

“环球影城玩一次，已经够在欢乐谷玩一年了。”这是新网红乐园建成后，仍选择去欢乐谷的游客的心声。北京欢乐谷的年卡门票才399元，而环球影城的平季日门票就高达528元，如果算上园内的商品销售及餐饮等支出，差距会更大。

在许多人的记忆里，欢乐谷就是他们人生中的第一座主题乐园。或许，环球影城不应该低估“本土霸主”欢乐谷的魅力值，以及这座粉红色乐园的缔造者和操盘手——华侨城集团（华侨城A，000069.SZ）的野心——集团高管曾透露：打算在未来5年，将欢乐谷从目前的8家，复制到60家左右。

当然，在另一些人的印象中，华侨城更像是一个房地产开发大鳄，它以“旅游+地产”的发展模式颠覆了整个地产行业。很快人们发现，景区周边树起了一栋栋光鲜整齐的楼宇，乐园门口隔壁，就是华侨城的售楼处。

“从一而终。”

距离自己亲手打造的国内第一家主题公园“锦绣中华”开园已经30年过去，华侨城的文旅品牌也已经打得响当当，但这个“一哥”总是在不厌其烦地向市场强调：文旅是集团的“根”和“魂”。

最近一次“表忠心”就在一周前——11月11日、12日连续两日挂牌，眼也不眨地卖出20亿房地产资产，华侨城有欲与房地产“划清界限”的意味。至于为啥，看看现在血流成河的房地产公司和股票就知道了。

当然，同样选择“从一而终”的，还有华侨城董事长，段先念。

“曲江老段”治下的华侨城

1994年，36岁的段先念走进了开园不久的深圳世界之窗。尽管人山人海，但新奇的世界之窗，仍然令从西安远道而来的他流连忘返。那时的段先念还不是西安市副市长，当然也还没有“曲江老段”的行业传奇。

这段游园经历让段先念印象深刻。他后来回忆说，华侨城开创的世界之窗，影响了他此后多年的职业生涯。

2006年，时任西安市曲江新区管委会主任的段先念，已成为西安乃至整个陕西省的红人——凭借着西安大雁塔景区的成功，曲江新区斩获“国家级文化产业示范区”的金字招牌，段先念也造了一个词：“曲江模式”。

简单来说，曲江模式，就是以古迹景区为核心，在外围开发酒店、商业、文化等相关产业，让景区带动其他收益。

这个模式多次激起舆论口水战。有人认为，这能将文化与开发很好地结合；但也有人认为，曲江模式造成了过度商业化，是将西安楼市泡沫炒到全国第二的“罪魁祸首”。

当年，“西安红人”段先念受邀参加博鳌房地产论坛。只是很奇怪，作为一个政府人员，他的名字却混入了“著名房地产企业代表”的受邀名单中，其他清一色的都是房企老板级人物，例如融创集团（01918.HK）董事长孙宏斌、万达老板王健林，还有富力（02777.HK）李思廉、万科（000002.SZ）郁亮、恒大（03333.HK）许家印等。

那时的段先念可能没想到，8年后他从政府领导转变成地产商人，这批老板都成为了他在商场上的劲敌。2014年2月18日，段先念远赴深圳，接替任克雷，成了华侨城的董事长。

段先念很快就领悟到中央委托给他的使命是什么。在他上任之前，华侨城的地产业务已经显露疲态，净利润连续两年原地踏步。于是，在华侨城内部，这位外来者掀起了一场迅猛的变革。

2017年初，段先念将华侨城的战略从“文旅+地产”，调整为“文化+旅游+新型城镇化”。继2016年在四川凉山投资100亿后，2017年华侨城又落子河南郑州，斥资500亿建中原新区。除此之外，华侨城还在云南、四川成都、海南等地布局。

有人说，华侨城这几年的一系列大手笔投资，就是“曲江模式”在全国的复制。年报数据显示，华侨城在2017年、2018年新增土地规划建筑面积，分别为580.12万平方米、1382.5万平方米；而在2016年，这个数字仅为198.45万平方米。

对于华侨城来说，依靠文旅低价勾地，待文旅成熟之后高价卖房，听着就是一门不错的生意；而对于当地政府来说，利用文旅产业招商引资，也将极大激发城市活力、擦亮城市名片。

作为一个生于西安的老陕，段先念没有一天不惦记着故乡。2018年，段先念宣布未来五年在西安将投资2380亿。他这样形容“回乡”：“华侨城看好西安，西安也看上了华侨城。”

但其实，这句话也可以说成：“华侨城需要西安”。

彼时，资本也盯上了文旅行业，华侨城的同行们纷纷挤进文旅赛道，竞争可谓刺刀见红。至此，段先念才后知后觉——10年前博鳌论坛同座的诸位房地产老板，已步步逼近自己的文旅王国：

2016年，许家印计划砸下1600亿元开发建设海南海花岛，并谋划构建以恒大童世界为主打产品的文旅综合体；复牌不久的佳兆业（01638.HK），也确立了“旅游+地产”的多元化战略，还挖来16年迪士尼老兵Noble Coker，出任佳兆业金沙湾国际乐园公司总裁一职。

当年，顶着“首富”光环的王健林，也尚在春风得意之时。声称五年内一半收入来自文旅的万达，在2016年已将文旅业务铺向全国。上海迪士尼盛大开业之时，在某个采访中，王健林隔空喊话：“有万达在，上海迪士尼未来20年都盈利不了。”

当然，后来的故事我们都知道了。老王的flag还没立起来，就传来梦碎的声音。

2017年万达陷入债务危机，“后浪”很快就站了出来。原来，孙宏斌也眼馋文旅这条赛道。于是，就有了那场世纪交易：当年7月10日，万达宣布以近500亿的对价，将旗下13个文化旅游城项目的股权转让给融创。

2019年，孙宏斌找了“同样不会算账”的“旅游大王”邓鸿，一小时就敲定了153亿的大交易。签约那天，老孙笑容特别灿烂，对记者说：“我俩合作，在文旅板块‘天下无敌’了。”

据统计，百强房企已有近六成布局文旅地产领域。但无论是曲江老段，还是融创老孙，很快发现自己陷入这样一个困局：旗子在全国各地插得密密麻麻，明星项目是越来越多了，但另一边，负债的数字也不断滚大。

华侨城的负债，从2014年段先念空降时的不到630亿元，一路涨到今年上半年的2870亿元。

令段先念更头疼的，还是那份红头文件。

国企上演民企“挥泪甩卖”剧本

2018年4月，国务院颁发《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，提出“严控文旅产品房地产倾向”。这不仅限制了主题公园附近的房地产开发，对于旅游区域一些必要的配置，如酒店、餐饮、购物等也都进行严格审核。

这就意味着，华侨城跑马圈地的“老路”，再也不好走了。

也是从2018年下半年开始，段先念换了一种打法：华侨城左手买买买的同时，右手却疯狂大甩卖。

段先念曾多次表示，云南是华侨城集团的“第二总部”。2018年，华侨城启动“云南大会战”，一年内拿下60个项目。但不久后，外界关注的重点，从那些刺激眼球的签约金额，切换到华侨城云南项目公司频频甩卖当地项目资产的动作上。仅2019年，华侨城就先后9次对云南项目公司部分股权进行转让。

当时很多人直呼“看不懂”，而媒体则直接将华侨城这个操作解读成三个字：没钱了。直至2020年，中央公布“三道红线”监管细则，人们才明白段老板的用心良苦。

前期那些疯狂争食文旅市场的房企，大多数都是以债台高筑为代价的。它们曾经百亿百亿地烧钱，在三道红线的严监管之下，无一不遭到了重挫。

华侨城当然也是受挫者之一。由于它是一家央企，一举一动更容易被市场置于放大镜之下，特别是在融资方面，所以其背负的降负债压力更大。

去年9月，华侨城官网挂出了一篇文章——《华侨城股份经营班子召开落实央行“345”新规专题会议》，核心主旨是降负债。文章前后5次提到“负债”，用到了“狭路相逢”和“霹雳手段”等词汇，措辞极其严厉。当时，根据“三道红线”规定，华侨城踩线一条，应被列入黄档。

这份会议纪要引发舆论热议，但很快就离奇消失，官方就此没有解释。

而另一方面，华侨城的“割肉”频率丝毫没有减少。当年段先念和西安市政府签约时感激涕零，但转头还是将西安华侨城的股权转让了出去。就连华侨城的深圳总部大楼，也被送上了货架。

有人戏称， 国企华侨城也上演民企“挥泪甩卖”的剧本了。

据财熵不完全统计，此前三年间，华侨城至少出售或转让30多家子公司及债权，当中包括不少文旅项目。

为什么频繁转让股权？或许是有意加速周转、增加现金流。但每每被问及这个问题时，华侨城的解释总是官方而统一：“业务调整需要，为了聚焦文旅主业”。

但财熵看到股权转让清单上涌现的文旅项目名字，不免感到诧异：立志做文化旅游的华侨城，把房地产项目剥离还能理解，但为什么也要把文旅项目一个个打包卖出去？

姓“文旅”还是姓“地产”？

 “华侨城究竟是搞旅游还是卖房的啊？”这是股吧上网友讨论最多的问题。

但这也是一个“送命题”，因为无论是地产还是文旅板块，近一年都遭遇“水逆”：疫情迟迟未消退，文旅产业头上犹如悬了一把利剑；地产市场更是因房企债务连环爆雷，步入严冬。

今年以来，华侨城A股价长期大幅跌破净值。股民想给低迷的股价找个说得通的逻辑，却无奈发现，“小侨”只跟跌不跟涨：旅游股大涨，华侨城作为亚洲文旅龙头居然大跌；地产出现一波利好，同行股票集体飘红，华侨城股价却仍在低位“自顾自美丽”。

“定位不清很难给出合理估值”，股吧里一位股民如此评价华侨城。

姓“文旅”还是姓“地产”？如前所述，对于华侨城高管来说，当然是更乐意将自己定位成文旅企业。

事实上，很多房企都想撕去“地产”这个标签，这也是为什么之前一些房企“改头换面”，将上市公司名称冠以“发展”等字样的原因，比如保利地产改名“保利发展”(600048.SH)，中海地产改名“中国海外发展”(00688.HK)，龙湖地产改名“龙湖集团”（00960.HK）。

更有房企在“去地产化”的道路上“身体力行”。这不，上周绿地控股集团（600606.SH）发布公告说，由于公司基建产业的营收占比超过50%，所属行业类别已由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”。

长期以来，房地产行业的授信情况与利润率都超过土木工程行业，此时绿地毅然放弃房企的身份，转投看似不那么“光鲜”的土木工程行业，其“逃离”房地产行业的决心可见一斑。

而在稍早前，恒大也透露过出走地产圈的计划。许家印宣布，10年内恒大将实现由房地产业向新能源汽车产业的转型。经历了多年狂飙突进后，地产行业的天花板已经显现，这一点成了行业共识。

对于华侨城来说，40年耕耘文旅地产已经令其享有“护城河”。在“去地产化”的大方向之下，文旅，显然是一个最低成本的选项。这也是为什么一直以来，华侨城三番五次强调文旅的身份烙印的原因。

然而，华侨城的营收数据，却狠狠砸碎了高管画下的大饼：至少从财报上，还没找到文旅占据主导地位的实质证据。

这是因为，华侨城披露的“旅游综合业务”，当中既包括了常识理解的主题公园、演出门票、旅行社、酒店等相关收入，景区内的住宅和商铺销售等带地产属性的收入也算了进去。

2020年华侨城的旅游综合业务和地产业务收入几乎“五五分”；来到今年上半年，虽然旅游综合业务占据总营收比例急剧上升到82.2%，但当中有多少比例是主题乐园隔壁的楼盘贡献的？公司没有披露。

几乎每个投资者互动平台、每年股东大会上都有人向华侨城高层提问：为什么华侨城不分拆披露呢？得到的回复都很“官方”：“这是由公司商业模式的独特性所决定的”。

别问，问就是拆不了。

值得注意的是，目前“综合度如此高”的文旅业务，仍在拖累华侨城的利润率。今年上半年占比超八成的华侨城旅游综合业务，毛利率为24.76%；而占比近两成的房地产业务，毛利率则高达73.12%。

如今陷入危机的地产业务，正在反哺更加“凶险”的文旅领域，这一点令人啼笑皆非。这大概也是投资者不愿相信华侨城是一家文旅企业的原因。

争议“5年造60个欢乐谷”

孙宏斌曾将投资文旅业务形容为投资“诗和远方”。但在回答“在文旅业务中，地产扮演着什么角色？”这一问题时，他坦言，如果融创不坚持做地产，那也就没有钱做文旅。

文旅本来就是一个对企业长期资金运作能力要求很高的行业，开发周期可能长达五年，赚钱慢。文旅地产素有“721”定律：即70%亏损，20%勉强维持，10%才盈利。万达王健林当年谈及将13个文旅项目卖出去的原因时，也提到：“每个大型文化旅游项目需要七年、八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。”

当然，近几年华侨城也明显有意加快周转，补充了很多“短平快”的项目。例如近几年重点推进的 “欢乐海岸/港湾”，集社交游玩购物一体，就是为了在传统文旅项目上增加“购物中心”的属性，提高用户消费频次。

但这恰恰说明，华侨城要增强造血能力，是无法完全剥离地产属性的。

一位不愿具名的地产资深从业人员也对财熵表达了类似观点：“‘地产’是不可去掉的，去地产化并不是完全地做减法归零，而是要创造一个新方式让地产和文旅项目有更好的结合，创造更多样化的收入。文旅要靠地产回血，强调文旅与地产的融合体验。”

他进一步表示，“华侨城新的文旅模式能否持续，还有赖于与政府间的关系，这种不确定性让未来充满变数，并不是所有政府都买单。”

另一方面，“欢乐谷”、“华侨城”等明星项目，仍极具品牌效应。这也是为什么华侨城非但不愿意割舍周转效率相对较慢的主题乐园，还喊出“5年内造60个欢乐谷”的口号。

但60个欢乐谷，真的打得过一个迪士尼吗？

要知道，对于文旅项目来说，成功的反义词不是失败，而是平庸。