在中国的科技发展历史上，北京中关村一直是创新的“硅谷”地带，这里也曾走出一批代表性的企业家，比如刘强东、柳传志等。

2021年12月，建信中关村REIT作为第二批公募REITs正式上市，这是国内首只由银行系基金公司发行的公募REITs，它同时标志着北京市公募REITs市场建设、盘活北京市基础设施领域存量资产迈出了重要一步。

北京近年来在REITs产业发展所需的政策支持、产品设计、项目管理、资产配置等方面处于示范引领地位，中关村享受到的政策红利更为明显。

比如2023年4月，北京市地方金融监管局就提及，要依托中关村先行先试改革和“两区”平台，鼓励在京专业服务机构积极参与基础设施REITs相关创新实践。

2023年10月，北京市人民政府办公厅发布通知，其中明确重点支持信息网络等新型基础设施以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等领域符合条件的项目申报发行REITs，鼓励回收资金用于扩大科技创新领域投资。支持科技创新型企业发行REITs。

种种政策引导及支持之下，3月初，金隅集团、联东集团连续分拆北京的核心园区上市。而3月11日，北京电子城高科技集团股份有限公司(下称“电子城”)作为中关村“一区五园”的开发运营商之一，也宣布将位于中关村科技园区朝阳园区的三处资产打包分拆REITs，募集规模预估10-15亿元。

对于电子城而言，这发生在更名即将满四年的节点，也成为转型“新型科技服务”的一场重要试验。

轻重资产转换阶段，借助REITs通道实现重资产退出、降低杠杆水平，是一种必要手段。

“中国硅谷”继续投放资产

根据最新公告，电子城拟以全资子公司北京电子城有限责任公司(简称“电子城有限”)持有的部分项目作为底层资产申报、发行基础设施公募REITs。

其中，电子城作为项目发起人，电子城有限作为项目的原始权益人，基础设施底层资产包括电子城科研开发中心(即科技大厦)、电子城三期标准厂房A1及中关村电子城国际电子总部4#科研楼。底层资产仍有待相关监管部门审核，因而上市公司并未予以详细披露。

据了解，电子城位于中关村科技园朝阳园的项目主要有7个，定位也有所区别;其中，最小的是科技大厦，建面只有3万平方米，打造为跨国企业分支机构、科技企业服务机构聚焦平台。

国际电子总部项目则是北京市重点产业化促进项目、北京市国际科技合作基地，总建面达到52万平方米，服务的企业涵盖奇虎360总部、中国电信、雀巢研发总部、中国重燃、艾睿电子、世纪互联蓝云等包括世界500强、高新技术企业、行业龙头企业。

对于此次分拆，电子城强调，项目标的资产位于北京市朝阳区酒仙桥地区中关村科技园区朝阳园内，在运营时间、现金流稳定性、资产权属等方面均符合基础设施公募REITs资产要求。

中关村科技园区朝阳园是经国家科技部和北京市人民政府正式批准建立的，以发展电子信息产业为主体的多功能、综合性的国家级高科技园区，是朝阳区高新技术产业发展的重要基地。

朝阳园以酒仙桥电子工业基地为基础，经过不断扩展空间，已成为新一代移动通信、数据基础设施、计算机与网络三大产业的重要聚集地，是北京市建设科技中心的重要抓手。

REITs产品结构层面，电子城计划采用“公募基金+专项计划+项目公司”的标准化产品交易结构。电子城有限将进行底层资产重组，新设立3个全资项目公司，并划转底层资产及相关资产、负债等内容一并划转到新公司，此后将这批公司转让给特定资产支持专项计划。

资产横向对比

按照计划，电子城拟分拆REITs到上交所上市，募集规模初步预估为10-15亿元，基金期限33年，不短于土地使用权到期期限。由于最新公告只是披露开展REITs申报发行工作的意向，外界难以确切得知电子城相关资产的运营情况。

但北京市场并不缺乏更为踊跃的科技园区运营企业，2021年12月，建信中关村REIT正式在上交所挂牌上市;今年3月初，中金联东科技创新产业园REIT、华夏金隅智造工场产业园REIT的上市申请相继获上交所受理。

参考已上市及披露募集说明书的案例，市场或许会对同样打包北京核心项目分拆REITs的电子城多一层了解。

已有的三只北京园区REITs之中，建信中关村REIT底层资产三个项目均位于海淀区上地区域的中关村产业园，上地区域则是高新技术产业企业总部和企业研发总部集聚区域;华夏金隅REIT的西三旗金隅智造工场项目同样位于海淀区，并与中关村东升科技园二期直线距离小于1公里。

地理位置及产业资源决定了这里的项目估值相对较高，上述两个项目(以上市时的估值节点计算)每平方米估值单价分别达到1.84万元、1.68万元。中金联东REIT的三个项目尽管都属于中关村范畴，但具体位于大兴区、顺义区及房山区，估值单价有所不及，仅有0.87万元。

从3月最新受理的两只REITs观察，均保持了比已发行同类RETIs更高的资本化率，考虑到这一指标的计算方式，在NOI固定的情况下，更高的资本化率意味着估值相对低。

同时，出租率也保持较高水平，均在96%以上，反映北京园区项目对企业的吸引力仍很强。

相比之下，据戴德梁行统计，北京产业园区主要分布的十个区域中，截止到2023年上半年，中关村区域的租金高达256.4元/平方米/月(含物业管理费);电子城底层资产项目所处的望京-酒仙桥区域排名第二，为178.8元/平方米/月(含物业管理费)。

空置率同样是需要考虑的因素，截至2023年上半年，北京全市产业园空置率上升至20.9%，其中最核心的中关村区域空置率约11%，望京-酒仙桥则为15%。

因此预测，电子城相关底层资产或许在估值、单价方面稍弱于华夏金隅REIT，但出租率仍会处于较高的水平。

深度转型路上的另一个选项

过往电子城对于REITs相关计划的表态也极少。

2020年5月底，投资者希望电子城管理层能就REITs等热点问题做解答，得到的回应仅是：“公司管理团队一直全心致力于科技服务战略转型分步有序的深化推进，希望通过业务优化和经营业绩提升来提升公司价值。”

“科技服务转型”实际上是电子城更为明确的发展路线：

早在2017年，该公司就宣布从传统园区开发类企业向高科技产业平台运营商和创新平台运营商转型，2020年公司全称由“北京电子城投资开发集团股份有限公司”变更为“北京电子城高科技集团股份有限公司”，深度转型新型科技服务领域。

业绩数据显示，电子城的经营并不够稳定，2019-2022年及2023年前三季度，该公司营收分别为18.25亿元、37.70亿元、19.65亿元、51.50亿元及25.57亿元，对应归母净利润分别为3.51亿元、5.21亿元、0.32亿元、5.92亿元及0.11亿元。

上述不稳定主要源于对房地产业务的依赖，以2022年为例，电子城营业收入同比增长162.13%，原因是按项目开发、结算周期等计划实现了科技园区项目的交付所致;分行业看地产销售贡献收入43.31亿元，新型科技服务仅增长0.40%至7.75亿元，广告传媒收入0.43亿元。

同时从毛利率观察，2022年电子城旗下地产销售、新型科技服务、广告传媒的毛利率分别为39.85%、12.68%、30.72%;同期张江高科尽管也存在园区销售收入远远大于园区租赁的情况，但两项业务毛利率分别为64.70%、57.90%，更反衬电子城转型的艰辛。

在2023年半年报中，电子城也曾披露推进科技服务发展的情况，包括科技研发服务的代表项目电子城IC/PIC创新中心已有30余家集成电路上下游企业及硅光涉及企业入驻;科技金融服务方面的英诺创E+创投基金已投资38个项目等，但对于业务的毛利率公司已鲜有披露。

需要注意的是，电子城的现金利息保障倍数2021年、2022年及2023年上半年分别为9.5、-1.51、-3.92，主要反映经营活动产生的现金流量净额减少。为此，上市公司只能依赖借新还旧方式稳住债务。

直到公募REITs的推广，电子城得以有另一种优化债务结构的选择。

Wind显示，该公司目前存续债券余额约53.5亿元，最新申报发行REITs的募集规模初步预估为10-15亿元，相当于存量债大约20%。

唯一要担心的，或许是资本市场当下给予公募REITs低估值的预判。

近一年以来，包括建信中关村REIT在内的8只产业园区REIT平均涨幅只有2.74%;3月12日，首批两只消费基础设施REITs上市，收盘时涨幅均不足1%。